康宝莱——两个对冲基金富豪的战场 Herbalife – A Battleground for Two Hedge Fund Billionaires

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(转自知乎)2012年5月1日,美国洛杉矶云淡风轻。保健品上市公司Herbalife(康宝莱)的CEO麦克•约翰逊心情颇好。这位曾经为迪士尼工作的壮汉热爱极限运动,经常参加100英里山地自行车赛。起床后,他跳上价值3000美元的山地车,从洛杉矶富人区马里布的豪宅骑车前往公司。

康宝莱1980年在洛杉矶创立,主要生产奶昔和其它保健品。公司采用直销架构,截至2015年,在全球95个国家有300多万独立经销商。2017年的净收入有2.14亿美元。

绿光资本(Greenlight Capital)的基金经理David Einhorn(恩洪)。(BRENDAN MCDERMID/REUTERS)

当天,约翰逊和他的CFO给华尔街基金经理开电话会议,讨论公司的季度报表。他正在电话上夸夸其谈时,来自绿光资本(Greenlight Capital)的基金经理David Einhorn(恩洪)的电话被接进来了。

约翰逊从没听说过绿光资本和恩洪。否则,这位史泰龙般的硬汉内心一定会小小的颤抖一下。

绿光资本的恩洪在寒冷的明尼苏达州长大,从康奈尔大学毕业后进入华尔街。他擅长做深度研究。他可以没日没夜地把自己埋在财务报表堆里,几周不休息。从最底层的数字去研究公司基本面,常能让他看到别人看不到的东西。

2002年,恩洪出席纽约索恩投资大会,公开做空投资公司Allied Capital(联合资本)。索恩投资大会乃全美投资界一等盛事,世界各地最顶尖的对冲基金经理都争先恐后地参加。每位上台发言者都要贡献一个投资想法,分享自己独到的投资见解。

恩洪指责联合资本涉嫌财务欺诈,在短短15分钟的时间里揭露公司所有问题。他在26.25美元左右做空。第二天,联合资本股价就跌了20%。

所谓“做空”,指投资者判定一家公司基本面会变差,股价会下滑,并从市场借来该公司的股票出售。在股价下跌后,投资者再以低价买回该股票,还给当初的借券者,从而赚取差价盈利。

做空听起来性感十足,但实际操作难度很大。做空者要判断市场各方博弈力量,理解情绪走向,抓住出入场时间点,整个过程中要对自己的研究超级自信。如果遇到有人大量买入,市场上存货不够时,做空者就会面临被逼空出局(Squeeze out)的危险。

争议

恩洪初生牛犊不怕虎,不仅“快、准、狠”,还展现出一名优秀做空选手必须具备的韧性。

在接下来五年,恩洪与联合资本展开了一场恶战。他穷追不舍,发布了几百页的报告,列举公司欺诈的证据,最终引起美国证监会调查。2007年,美国证监会宣布联合资本在会计合规等方面违法。公司股价在2009年跌至1美元多,之后宣告破产。

2008年,恩洪再次出席索恩投资大会。这次他挑了个更强大的对手,华尔街巨头雷曼兄弟。他质疑公司资产的真实价值和隐藏的巨大风险。雷曼股价在他发言当天就跌了6%。雷曼兄弟2008年9月宣布破产。

这几仗打得漂亮。恩洪在华尔街名声鹤起。

然而康宝莱CEO约翰逊对恩洪的光辉战绩并不知情。上市公司跟投资者电话会议时,并没精力事先过滤掉看空自己的基金。许多公司对自己基本面信心足,也不担心做空的基金来搅局。

但恩洪来者不善,打进电话就单刀直入地问:你们销售额里,有多少是通过你们的“经销商”卖出去的?

康宝莱称自己为多层直销公司(Multi-Level-Marketing)。公司在资本市场表现强劲,然而这种多层直销模式处于灰色地带,一直非常有争议。

如果康宝莱有真正意义上的客户,就是一家正当的商业机构。如果它的销售额都来自招聘经销商(下线),那就有问题了。美国证监会对“金字塔陷阱”、即我们讲的非法传销有清晰定义:公司的盈利来源于不断地招人,依赖下线给上线送钱,而不是来自销售商品或服务。

说白点,看一家公司是不是非法传销,要看前面加入的人,赚的是不是最后加入的人员的钱。一旦停止进新人,前面的人是不是还有钱赚?

中国人对“金字塔陷阱”还有个更形象的称呼:老鼠会。在这种架构里,每一位“经销商”拼命发展自己的下线,下线再发展下线,层层递进。经销商参与的时间越早,所在的层级越高,赚到的钱越多。顶层的人赚的钱,来自巨亏出场的底层。有人离开没关系,只要不断有新的“下线”入场,这场游戏就能进行下去。

恩洪抛出来这个看似简单的问题,直指康宝莱的核心架构和合法性问题。而电话这端,康宝莱高层竟然答不上来。

从恩洪打进电话的那一瞬间起,康宝莱就股价一路狂泻,到当日收盘,跌幅达到40%。

华尔街恐慌了。

猎物

在恩洪的名字出现在电话会议那一刻,华尔街另一位亿万富翁竖起了耳朵。这就是对冲基金Pershing Square(潘兴广场资本)的创始人比尔•艾克曼(Bill Ackman)。

比尔•艾克曼身材高大挺拔,身为金融巨鳄,气质却夹杂点文艺男的小忧郁。他那头花白的鬓发,深邃的蓝眼睛,迷倒无数粉丝。

艾克曼是不折不扣的富二代。他从小在纽约州长大。艾克曼喜欢做生意。读高中时,穷人家的孩子在麦当劳打工,艾克曼已经在开自己的洗车厂赚零花钱。

从哈佛毕业后,艾克曼经父亲朋友介绍进入华尔街。他读完了格雷厄姆的《聪明的投资者》,又找出巴菲特给投资者的信,每一篇从头到尾一字不漏地读完。

艾克曼的大脑像台快速运转的分析机器。他记忆力惊人,经常引用几年前读到的某篇材料或研究报告的观点和数据,毫无差错。听人家的投资提案时,他能一针见血地指出对方的问题和优点。艾克曼更突出的,是他的高度自信和高调。和绿光资本的恩洪一样,要玩,他就玩大的。

1994年,刚出道的艾克曼试图通过买进REIT的方式控制纽约的地标性建筑,洛克菲勒中心。虽然最后没有成功,但他成功赚了一大笔。

2002年,艾克曼再次高调做空债券保险公司巨头MBIA。和闷声发财的做空者不同,艾克曼在市场上公开发表了一份报告,质疑MBIA入不敷出。

前面讲到绿光资本的恩洪打了七年“空战”。艾克曼也遇到了一场让他身心疲惫的拉锯战。MBIA被做空后,股价上涨,公司高层还说动当时的纽约州长调查艾克曼“操纵股价”。

艾克曼顶着压力,孤身作战。他后来回忆,自己一共看了14万页的资料,度假时,在沙滩上也在做研究。2004年,纽约大律师和证监会终于开始调查MBIA。2007年,全球金融危机袭来,MBIA受次贷资产影响,狂跌超过50%。艾克曼这笔做空赚了14亿美元。

名声大噪之际,艾克曼大动作不断。他2008年买入一个濒临破产的地产开发商。他耐心等候,在股价跌到1美元以下时买进,投入6000万,最后变成了37亿。

这几次漂亮的操作给了艾克曼充足的信心。他开始寻找下一个“猎物”。

这时,艾克曼的朋友理查德注意到了康宝莱。

理查德曾经为彭博社工作,凭着记者天生的正义感和敏锐,理查德察觉到康宝莱疑点重重。她走进康宝莱在纽约的“营养俱乐部”考察。理查德发现,常有路人走进店内,本来想喝杯奶昔,就被忽悠买上千美元的产品,还被发展为下线。这些新人被迷惑,以为轻轻松松就会暴富。

更为可恶的是,康宝莱针对文化水平较低的社会最底层,特别是非法移民和低收入群体。很多人上当受骗,也不敢报警,或者不知道找谁去讨说法。

2011年,当理查德开始调查康宝莱时,康宝莱在全球有6万多家这样的营养俱乐部,它们给公司贡献了30-40%的销售额。

康宝莱如今在全球94个国家有销售点,其中包括中国。百度贴吧上,某前经销商写道:“成为经销商后,每个月都会有进货指标,否则之前的投入都白搭。我进入康宝莱不到一年时间,就亏损人民币10万元左右,没卖出的产品只能堆在家里,送人,或者低价抛售。”

理查德认为,康宝莱的“营养俱乐部”其实就是打着“讨论健康”的幌子,吸引无辜群众成为下线。她认为康宝莱有可能是下一个MBIA,强烈推荐艾克曼认真研究。

催化剂

艾克曼虽然喜欢搞大事,但并不鲁莽。他吩咐手下的研究员仔细研究康宝莱。
他手下调查后得出结论,康宝莱的绝大部分盈利,来自失败经销商的资本损失。报告指出,2004年以来,有1100万新加入康宝莱的投资者,一共损失了110亿美元,这就是康宝莱的“业绩”来源。

尽管如此,艾克曼还是迟迟下不了做空的决心。

没有人比他更加理解做空一家公司的难度。对MBIA一役,他虽然赢了,但身心俱疲。

艾克曼的担心更多在操作层面。就算康宝莱的确是非法金字塔组织,但人家也健健康康地存活了30几年,可见生命力强大。要凭自己一己之力,说服美国官方调查它,难度极大。就算调查,也不一定能对它造成毁灭性打击。

好消息是,2012年,比利时布鲁塞尔宣布康宝莱是金字塔营销。但相比欧洲,美国的监管机构并不倾向于干涉市场,即使要起诉或者调查公司,也更中庸、缓和。艾克曼要到哪里去找这个能引起社会公愤,让官方足够关注的“催化剂”事件呢?没有这个催化剂,康宝莱的股价怎么会迅速下跌,让自己的做空得以盈利?

因此,当绿光资本的恩洪出现在康宝莱电话会议线上时,艾克曼兴奋极了。他以为,自己期待已久的康宝莱“催化剂”就要来了。如果恩洪成为那个站在一线、拥抱聚光灯、打击康宝莱的人,那艾克曼自己可以躲在后面悄悄把钱赚了。至少他的如意算盘是这么打的。

实际上,就在那天,艾克曼正式开始做空康宝莱,股价在48美元左右。

但天真的艾克曼忘了,恩洪除了是知名的基金经理,还是德州扑克超级高手。他曾经在顶级锦标赛上,一次赢取400多万美元。而优秀的扑克选手有一项必须的技能:Bluffing(虚张声势)。

在接下来的索恩投资大会上,全世界都以为恩洪要公开做空康宝莱了,谁知恩洪仅仅是虚晃一枪,决口不提康宝莱的名字。

艾克曼亲自到现场去观看恩洪演说,却失望地回到公司。此刻他面临一个严肃的抉择:是立即退出自己的空仓,还是全身投入,领导这场做空大战。

艾克曼坚信康宝莱的商业模式不可能持续,建在沙土上的帝国终究会坍塌。思考良久,他对同事说:伙计们,没有催化剂,我们就来当这个催化剂吧!

2012年12月20日,距离恩洪打电话质疑康宝莱半年后,艾克曼对营养品直销巨头康宝莱宣战。

他走进曼哈顿AXA中心,在讲台上用3个半小时的时间,讲了300多页的幻灯片。他从康宝莱惊人的业务增速开始,攻击康宝莱的营销结构、上下线制度,指出几乎所有新人都亏钱,损失成千上万。而这些亏损者贡献了康宝莱大部分销售额。

这是艾克曼的惯有风格:要么不干,要么就干票大的。

这一笔空单,艾克曼的赌注是10个亿。

大手笔

就在艾克曼向康宝莱宣战的那一天,华尔街另一个老奸巨猾的枭雄悄悄出手了。他就是知名投资家Carl Icahn(卡尔•伊坎,本文简称坎爷)。

坎爷1936年出生在纽约布鲁克林。艾克曼还在穿开裆裤的时候,坎爷就已经在街上混了。

坎爷这个老头可不简单,他从普林斯顿哲学系毕业,缜密深邃。1980年代,坎爷乘着华尔街LBO的大潮兴风作浪,身价在2000年就达到了42亿美元。2004年,坎爷募资30亿,创办自己的对冲基金,投资者门槛是2500万美元。同行收费“2+20”,他可以收“2.5+25”。

坎爷会锁定他认为不作为的上市公司的CEO,再大笔买入公司股票,然后在媒体发声,或者要求公司大规模回购,或者要求公司裁员或者重组。资本市场往往会对此种重大利好买账,股价会应声大涨。

苹果公司2013年股价低潮时,坎爷公开宣布自己大量持仓苹果,认定公司被低估。他宣布持仓当天,股价就涨了5%,创下6个月新高。坎爷又发推特说,我已经跟库克对话,讲了我的意见,就是苹果公司应该进行大笔回购。我们计划很快再度对话。

坎爷提议见面,库克当然不敢怠慢。库克对坎爷彪悍强硬的风格早有耳闻。他赶紧打电话问了一圈曾经跟坎爷打过交道的CEO,他们都建议他不要见坎爷。但是库克从电话上听,感觉坎爷直接、礼貌。他认为跟坎爷聊聊并没有坏处。

坎爷来自犹太家族,父亲一直对他没当成医生耿耿于怀。坎爷发财后直接在纽约捐建了一家医院。

库克和坎爷在纽约中城、坎爷的顶层豪华公寓共进晚餐,聊了两个半小时。坎爷的儿子陪吃。大家一起听坎爷讲他的叱咤风云的江湖故事。饭毕,库克同意回购股票,但两人在回购数量上没有达成共识。

过了一个月,坎爷写信给库克,说自己从持有387万股增加到473万股。他督促库克,说苹果的回购计划力度应该更大,步子应该更快。

这就是坎爷数十年如一日的“Activist Investor” (积极主义投资者)的打法。他要么让大公司回购股份,要么让公司换董事会成员。哪怕他对面坐着的是苹果,他也照样强硬。

在坎爷的压力下,苹果宣布回购价值900亿的股票,提高分红至8%。并且进行1拆7的拆股。到了夏天,股价涨到600美元。拆股之后,每股涨到了130美元附近。2015年苹果股价上涨40%,坎爷净赚了34亿。

同样的套路,比坎爷年幼30岁的艾克曼也玩得兴致盎然。

他在2005年买入快餐店温蒂汉堡 9.9%的股份,强烈要求管理层分拆掉他们的甜甜圈连锁店,管理层同意后,公司股价飙升14%。艾克曼又在麦当劳上故伎重演,麦当劳同意回购价值10亿的股票,艾克曼的投资赚了100%。趁着势头,艾克曼从街上募资20亿,又买了百货公司Target 9.6%的股份,希望能重演胜利大戏。哪知全球金融危机袭来,Target股价暴跌,他的投资亏了90%。

杀死比尔

2012年圣诞节,在艾克曼公开挑战康宝莱的几天之后,康宝莱CEO约翰逊手机上出现一个无来电显示的电话。他接起来,对方自报家门:卡尔•伊坎。

约翰逊对坎爷凶悍的名声早有耳闻。其实大概世界上任何一家CEO收到坎爷的电话都不敢小觑,毕竟他手上有200亿美元的现金,而且全部是他自己的钱。他不用看其他投资人脸色,想干嘛就干嘛。坎爷开门见山,他告诉约翰逊,自己不同意艾克曼这家伙对康宝莱的判断。他称自己打算跟艾克曼对着干,并趁机赚点钱。

过了几天,坎爷上彭博电视,公开表达自己对艾克曼的鄙夷之情。“我跟他做过生意,他不诚实。我不尊重他,也不喜欢他。”他批评艾克曼对康宝莱的做空:你不喜欢一家公司,你做空它,不用去跟一屋子的人说公司坏话。

此刻,距离坎爷和艾克曼第一次交锋已经过去了10年。

2002年,艾克曼急需出售一个地产公司。股价在60美元左右,他认为至少值140美元。艾克曼希望现金充沛的坎爷接手。两人达成协议:坎爷以80美元一股从艾克曼那里买下公司。但艾克曼要求,如果坎爷3年内出售或转移股份,他要平分超过10%的那部分利润。签协议时,艾克曼专门加了一条,说如果到时候这个协议要打官司,官司失败的人付律师费。

2004年,一家基金以每股137美元的价格收购了地产公司,坎爷狠赚了一笔,却拒绝付钱给艾克曼,理由是他没有“出售”,是被强迫收购。

艾克曼将坎爷告上法庭。2005年,法庭判坎爷败诉。坎爷提出上诉。2011年,坎爷上诉被驳回,被命付艾克曼450万欠款,加上这几年的利息。

坎爷大发雷霆。他不认为自己错了。他认为自己的律师在文件中对“出售”的定义不清,导致自己要赔钱给艾克曼这个臭小子。

几百万美元对坎爷来说不过九牛一毛。但艾克曼事后在《纽约时报》大肆炫耀,这犯了华尔街的大忌——千万不要在对手的伤口上撒盐,哪怕你再得意。

坎爷无法原谅艾克曼。找到这复仇的机会,自然要冲上去。

看到坎爷在彭博表演,艾克曼立即发了一封公开信,详述当年和坎爷的协议,那场投资官司的细节,指责坎爷“言而无信”。

艾克曼在信中写道,坎爷输了官司,还曾打电话给他,说要当他的朋友。“但我告诉他我没兴趣当朋友。”这两个亿万富翁像是过家家玩崩了,吵架的小孩。

仅仅写公开信还不够。几天后,艾克曼主动上电视,抨击坎爷。说他虚伪,说话不算话。看着电视上的艾克曼唾沫四溅,老油条坎爷彻底被激怒了。

他让秘书打进CNBC直播间电话,亲自与艾克曼对骂。华尔街有史以来收视率最高、参与者身价最高、最引人瞩目的一场口水战开始了。

打电话进来的坎爷,怒气难掩。他攻击艾克曼,说他当时“哭泣着”来求他帮忙。说他是撒谎者(liar),是失败者(loser)。

紧接着,坎爷竭力挖苦讽刺艾克曼的职业水准,说他拿着投资人的钱,冒巨大的风险。“你问任何一个专业投资人,谁会做空20%那么多?”坎爷问,如果有一天有人要买下康宝莱,艾克曼怎么办?他说这会是“mother of all short squeezes”(超级大逼空)。

坎爷还敏锐地指出,艾克曼选择在12月20号公开做空康宝莱,就是要赶在12月30日,对冲基金的按市场价值调整净值之前。他制造恐慌气氛,打击康宝莱股价,纸面上立即取得6亿的盈利。坎爷说艾克曼的做法是“Pump and Dump”(拉高出货)。

坎爷也不忘炫耀自己的天才和业绩。“我们去年(2012年)没有通过这种手低劣的操纵手段,也赚了28%,2011年呢,我们赚了33%。”

他狠狠地放话给艾克曼:“如果世界上只剩一个人,我也不跟你做生意。”

艾克曼虽然比坎爷年轻30岁,但也是见过世面的“老江湖”了。腹背受敌的他,对坎爷的攻击进行了逻辑严密的一一反驳。他说,坎爷,首先,我欢迎你来买康宝莱。其次,我们相信没人会花50亿美元买一家骗子公司。其次,坎爷你很虚伪,你也曾经在索恩投资大会上昭告天下做空上市公司。言下之意,自己不过小巫见大巫罢了。

坎爷和艾克曼,两位华尔街大佬的唇枪舌战持续了27分钟。

华尔街都看呆了。交易员忙着搬小板凳看大佬吵架,NYSE当天的交易总量跌了20%多。

反对者联盟

2013年2月14日, 在跟艾克曼口水战两周后,坎爷宣布自己已买入康宝莱12.98%的股份,交易总价值2亿。 受这一巨大利好刺激,康宝莱股价当日涨了23%,收在47美元。

人们并不知道,坎爷在艾克曼演讲公开做空的当天,就开始买入康宝莱。

那天在艾克曼的狂喷下,康宝莱股价暴跌。坎爷手下的年轻分析师嗅到了机会。这位分析师从康纳尔和沃顿毕业,他一直关注康宝莱,还参加过康宝莱的路演,对公司基本面了如指掌。在康宝莱被艾克曼一路打到33美元左右时,他买了74万股。

一边买,他一边给美国联邦贸易委员会(FTC)的律师打电话,研究关于“金字塔陷阱”的立法。之后几天,他还和其他分析师飞去洛杉矶,花两周时间去跟康宝莱的总裁调研。

坎爷从不掩饰从骨子里对艾克曼的鄙视。在外人看来,他似乎只是发了疯地要报仇。但坎爷作为江湖老油条,所有的投资抉择,都建立在扎实的调研基础上,绝不意气为之。虽然投资对他来说就像是下国际象棋,策略上必须要高屋建瓴,一旦落子,就要步步紧逼,直至将军。

其实在华尔街,并不仅仅是坎爷一个人认为艾克曼错了。

在艾克曼公开看空几天之后,澳大利亚对冲基金经理John Hempton就发表报告称,自己同意艾克曼的论证,但不同意他的结论。他认为康宝莱的股票不会坍塌。

“我认为康宝莱非常强大,一定会击溃艾克曼的大空军,最容易的方式就是回购股票。艾克曼给了他们一个动机去回馈股东。我愿意当一个因此受益的股东。”

他比喻艾克曼进入“斯大林格勒保卫战”,还把这场大戏形容成“基金界的色情片”。

他一发帖,当时在20美元徘徊的康宝莱瞬间涨了超过7%。

市场上许多人赞同他的说法,认为康宝莱可能是一个金字塔骗局,但股价不会一路垮到零。很多人都说艾克曼可能会被逼空(short squeeze)。还有人批评他过度依赖政府的介入,是机会主义者。

2013年冬天,正要去缅甸度假潜水的艾克曼接到同事电话,说知名对冲基金Third Point的CEO Daniel Loeb (丹尼尔•勒布)向证监会提交申报,他买入了康宝莱8.24%的股份。

丹尼尔给自己的投资者发了一封信,说艾克曼的论证非常的“荒谬”。他在信中写道:“比尔艾克曼没有给出新的证据,证明康宝莱违规跨线。监管者也不会关闭它。”

丹尼尔判断康宝莱真实价值应该在55-68美元左右。他自己则从28美元开始买入。

外表帅气的丹尼尔身材好、气质佳,同时文笔辛辣,是华尔街的大才子。他领导的对冲基金Third Point在2012年涨了33.6%。买进康宝莱前,他做了充分的调研,亲自飞去洛杉矶找约翰逊聊了几个星期。

丹尼尔和艾克曼同为青年才俊,被大家称为“华尔街的Clooney和Pitt” (乔治•布鲁尼和布拉德•皮特),两人也曾惺惺相惜。在艾克曼做完演讲当天,丹尼尔还发短信恭喜他,说“干得漂亮”。

艾克曼无法相信丹尼尔居然在背后捅了自己一刀。

其实,当年艾克曼从街上募来20亿买Target,其中也有丹尼尔的钱。那笔投资大亏,丹尼尔一直记恨在心。很多人猜测,他一直伺机报复。

天大的利益面前,朋友和敌人的界限从来就不清晰。

皇帝的新衣

还记得故事开始时,虚晃一枪的恩洪吗?他的确做空了康宝莱,但在2012年年底,他就获利清仓。丹尼尔也溜得很快。他2013年1月还发报告说,康宝莱是非常强有力的长期投资。但到了2月,他就开始清仓康宝莱。

赚到钱就赶紧出场,绝不恋战。面对这场不确定性巨大的游戏,这也许是最保险的玩法。

不过大戏远远没有结束。7月,这场乱战中出现了另一个大人物的名字。

美国媒体爆料,索罗斯的基金公司持有大量康宝莱的仓位。这一消息出来,康宝莱股价涨了10%,当日收在65美元。

索罗斯1992年9月16日狙击英镑,促使英国退出欧洲汇率体系。索罗斯当天就赚了10亿。这在英国被称为黑色星期三。索罗斯2011年就退居二线,他把关键的投资决定留给公司里年轻、饥渴的基金经理。其中一位是耶鲁毕业的保罗。

保罗管理索罗斯基金公司最重要的子基金:Best Idea Fund,持仓很集中,每只股票的持仓价值几亿。他一直在关注康宝莱,但没有仓位。

保罗仔细看了艾克曼的演讲。他认为艾克曼的报告有一定说服力,但有操纵数据之嫌。

和老奸巨猾的坎爷一样,保罗决定自调查,再做出自己的决定。他设计了一份包含20个问题的调查问卷,发给上万名康宝莱的经销商,确保数据样本量够大。

艾克曼号称康宝莱专门针对低收入、警惕性低的人群。所以保罗专门做了英语和西班牙语的双语问卷。其中的问题有:你是否会推荐亲人朋友成为康宝莱的经销商?78.4%的人说会。他又问:你有没有赚钱,亏钱,或打平?42%的人说赚钱。21%说打平。21.7%说亏钱。

从收到的回答来看,保罗认为艾克曼的结论完全站不住脚。但他转念一想,我只是花25000美金做个调研,艾克曼一把就赌了10个亿,他一定知道一些我不知道的东西。

于是保罗逼迫自己做更多的研究。他飞去洛杉矶见了康宝莱CEO,把公司运营、商品价格、薪酬体系,每一个问题问得清清楚楚。

做完研究,保罗确信艾克曼错判了康宝莱。2013年5月开始,保罗在40.44左右建仓康宝莱。

几周后,保罗和一群基金经理在曼哈顿的一个牛排餐厅聚餐,艾克曼也来了。话题当然是艾克曼的大空仓。保罗试探性地问了艾克曼几个关于康宝莱的问题。他吃惊地发现,艾克曼知道得并不比自己多。他在内心惊叹:“天哪,皇帝没穿衣服。”

不久后,保罗正式公布自己做多康宝莱。美国媒体骚动了,有人放出话说:索罗斯狙击了英镑,他轻易就能扭断艾克曼的脖子。康宝莱又发布了强劲的季度报告。股票涨了5.8%,到了64.05。

在这场日渐险恶的战役中,艾克曼似乎越发孤独。

恶战

艾克曼后来向媒体承认,自己2012年年底公开做空康宝莱时,满心以为这场战斗半年之内就会速战速决,康宝莱股价会崩盘,经销商会鸟兽散,金字塔自然崩塌。

他的幻想很快就被现实击溃。

整个2013年,艾克曼全身心地投入,大战康宝莱。他试图联合所有能联合的力量。他雇佣专业说课去华盛顿找议员陈情,他去FTC见了主席,谴责政府不作为,又联络全国消费者联盟和众多的西语裔民间组织,砸钱资助他们做抗议活动,鼓励他们督促政府调查康宝莱。

2013年深秋,艾克曼已经在康宝莱纸面亏损5亿。他不得不减仓调整。他在给投资者的信中解释说:为了减小mark to market(反应市场价值)损失的风险,我们将空仓降低了40%多,替换成长期的看跌期权。

做空一只股票时,因为股价有可能一直涨,理论上投资者损失可以无限大。但如果是买看跌期权,投资者的损失就仅限于期权费。

当年年底,康宝莱不仅没有崩溃的迹象,还一口气涨到了82美元。

坎爷继续趾高气扬。在参加CNBC的投资大会Delivering Alpha时,他告诉记者,我不打算说艾克曼坏话。任何帮我赚几百万美元的人,我很喜欢。如果不是他,我永远不会注意这只股票。

进入2014年,身心俱疲的艾克曼几乎处于放弃的边缘。

就在他快绝望时,消息传来,FTC正式对康宝莱展开民事调查。而FBI和美国司法部对康宝莱进行刑事调查。

康宝莱创始人马克休斯在演讲中分享自己在康宝莱赚钱的心得。

“可能这世界上还是有上帝的。”在办公室听到这个消息,艾克曼如释重负地告诉同事。

然而恶狼坎爷却纹丝不动。他当时持有1700万股康宝莱,成本在37美元,他说自己“一股都没有卖”。

艾克曼倾其全力,组织了最后一次奋力攻击。他放话出去,说要给康宝莱一场“致命打击”:我要告诉你们,康宝莱为什么会崩溃。

7月,艾克曼再次走上了他公开做空康宝莱的AXA中心,再做一场公开演讲。

艾克曼是媒体的宠物,在聚光灯下魅力四射。然而这次,他对康宝莱“营养俱乐部”攻击却受到台下观众的质疑。

一位男性听众咄咄逼人地问:你的意思是,除了你,大家都是傻瓜?所以坎爷伊坎也错了吗?能不能告诉我,康宝莱到底违了什么法,会导致它被政府关掉?为什么所有人,都站在你的对立面呢?

艾克曼有点无奈地说,因为坎爷没有做我们做的调查。康宝莱的骗局设计很天才,很隐秘,他们针对社会底层,不成熟、没有身份的人。很多人上当了也不敢抱怨,因为害怕被遣返。

那天,艾克曼甚至把康宝莱和“纳粹”政权进行了类比。

“世界就是这样,你撒小谎的时候,很容易会被发现,你撒弥天大谎的时候,却可以安然无恙。”他说。

艾克曼一边讲,康宝莱的股票一边涨,当天收盘时涨了25%。

摊牌

2015年,艾克曼又有惊人新动作。他花30亿买入加拿大制药巨头凡利安(Valeant),变成公司第五大股东。凡利安是资本市场追捧的明星,它自己不做研发,却通过融资做大手笔并购,大幅度提高收购对象的药价来赚取暴利。

因为提价对象包括一些治疗癌症和心脏病的药物,这在媒体引起轩然大波。当时正在竞选总统的希拉里•克林顿强烈抨击凡利安。10月,艾克曼在凡利安上的投资已经纸面亏损15亿。信心不足的投资人纷纷撤资,艾克曼的管理规模从年初的200亿美元降到年底的150亿。

而艾克曼的另一条战线,康宝莱,似乎终于有了眉目。

2015年年底,在距离艾克曼公开做空康宝莱整整三年后,美国联邦贸易委员会(FTC)给康宝莱发去一封民事起诉状。

在这份42页的文件里,FTC严厉抨击了康宝莱的薪酬制度,说康宝莱没有提供一个真实的销售平台,而是鼓励参与人发展下线,大部分参与者最终亏钱出局,公司还用迅速致富的说辞误导群众等。FTC要求康宝莱对公司进行调整和重组。

2016年7月,康宝莱宣布接受政府2亿美元的罚单,并愿意重整企业内部架构。美国政府则将2亿罚金补偿给了35万名亏钱的康宝莱前经销商。美国媒体纷纷发头条,称“官方认定康宝莱不是金字塔骗局”。

艾克曼急了。

他认为虽然FTC没说康宝莱是非法金字塔,也没有说它不是。“事实上FTC的每一个字都证明了康宝莱是金字塔骗局。”他告诉媒体。

此时的艾克曼已经花了上百万美元的公关和律师费,无法回头。内心深处,他依然坚信康宝莱不可能改变,终究会坍塌。

记录片《Betting on Zero》里,艾克曼解释自己的做空策略:康宝莱跌,我们就赚钱。他做空后,纸面亏损一度达到5亿。

艾克曼对自己的判断一如既往的自信,当天在72美元左右,他又做空了更多的康宝莱。

一位艾克曼的好友、在哈佛就认识艾克曼的基金经理这么评价艾克曼:“艾克曼在非常年轻的时候就已经非常成熟,无比聪明,非常好胜,极度自信,甚至让人觉得他很傲慢。”

对于这种自信,艾克曼这么总结:要当一个伟大的投资人,必须要非常自信,哪怕你没有最完美的信息,或者别人都对你高度怀疑。但这种自信,必须和一种谦逊互相平衡。这种谦虚就是知道错的时候认错。

摊牌时刻,跟艾克曼对赌的坎爷发出胜利的声明:今天的和解告诉我们,经过两年的调查,政府认定康宝莱不是金字塔骗局。这证明包括艾克曼在内的空头,那些说公司会被关掉的人,彻底错了。

艾克曼逐渐陷入低谷。2017年,艾克曼终于认错了。他卖完凡利安的仓位,亏损30多亿出局。

亏了钱的艾克曼黯然神伤。他说:我不喜欢亏钱,更不喜欢亏别人的钱。但这让我感觉更加的有动力,更加警觉。每个成功的投资者都会经历这样的时刻。

Betting On Zero

2017年6月8日凌晨两点半,中国河南郑州二七区庆丰街升龙世纪花园内,22岁的少女张某坠楼身亡。国家质检总局主管的《中国质量万里行》杂志采访死者父亲。他告诉记者,女儿轻生,疑似与参与康宝莱“直销”事业有关。

其父亲随后展示给警方的资料显示,张某几个月前受邀参加康宝莱一俱乐部活动,当场花6.8万元获得康宝莱经销商资格。

张父介绍,康宝莱安排包括他女儿在内的员工去澳门赌场参观,去4S店看豪车、买高档衣服。并多次组织员工去培训,灌输一夜暴富的思想理念。培训的核心是:要想挣钱,就要发展下线,必须拉人头。下线越多,就挣得越多。

张某随后发展她弟弟成为下线。两人几个月时间找家里要了六七万。张某多次向弟弟哭诉,自己对不起父母。不久后她情绪失控,走上了自杀这条路。

康宝莱公司后来告诉张父,女儿的事与公司无关,公司不承担责任。

隔了一个太平洋,美国人把艾克曼大战康宝莱的故事被拍成记录片《Betting On Zero》(赌你归零)。镜头里,曾经参加康宝莱的普通人对着镜头讲述他们的经历。

一位衣着朴素,说不流利英语的墨西哥移民告诉记者,他关掉了自己的装修公司,把钱用来买康宝莱。还把自己最好的朋友发展成了下线。好朋友亏钱退出,跟他绝交。那一天,这位老兄决定洗手不干,再也不碰康宝莱了。

在纪录片里,艾克曼跟这群受害者坐在一起开会。他真诚地说:我做空康宝莱的每一分盈利,都将捐赠出来。然而,康宝莱帝国并没有坍塌。公司在缴纳罚款后,进行了重组,股价一路上扬。

康宝莱喜气洋洋的年度大会和掩面而泣的前经销商

2018年,艾克曼清掉了他在康宝莱上的所有空仓,把精力转移到了别处。他的世界依然大戏不断。他2016年在405美元左右买入价值10亿的快餐店奇波雷(Chipotle)的股票,说服Taco Bell的前CEO接任,奇波雷在最低跌到205之后,2018年涨了54%。

艾克曼真的复活了。截至2018年6月,艾克曼领导的潘兴广场资本取得7.5%的业绩。在康宝莱大战中和艾克曼对着干的丹尼尔今年赚了1.2%,而绿光资本的恩洪负了11.9%。

看来要杀死比尔,还真不是那么容易。

恶狼坎爷和艾克曼达成了表面的和解。坎爷在2016年抛掉手上所有苹果股票。2018年5月,他卖出了手中康宝莱1/4的持仓,价值5亿5000万美元的股票。在出售之前,坎爷拥有康宝莱26%的股份,是最大的股东。康宝莱的股票2018年截至目前涨了40%。坎爷赚了超过15亿。

在接受《华尔街日报》采访时,坎爷洋洋自得溢于言表:没人否认我在把康宝莱从最困难的境地挽救了出来,我坚信康宝莱的经营模式,也相信艾克曼的许多结论是完全错误的。但是艾克曼打了顽强的一仗,是个非常值得尊敬的对手。

至于艾克曼。他宣布再也不对康宝莱发表任何意见。

康宝莱2012-2018年走势

教训

艾克曼的失败,给做空者上了非常珍贵的一课。

对于借券做空者来说,时间是他们最大的敌人。借券做空者需要支付借券的成本。等待股价垮掉的时间越长,他们需要支付的成本就越高。此外,他们还需要承担借券期间,公司支付给股东的股息。康宝莱在2013年和2014年分别支付了每股1.5美元的股息。看起来不多,但实际上已经是2012年年底股价的4%。

除了分红利,康宝莱2014年还采取了更激进的方式来打击艾克曼的空仓:股份回购。艾克曼公开空仓后,康宝莱的股价一度跌了50%。股票的PE值落到了10左右,这样的低估值让公司的回购非常有效。康宝莱一共回购了30%的股份。

哪里来的钱?借!康宝莱的纯负债从2012年的8亿涨到了2017年的15亿,几乎翻了一倍。

因此,上市公司有各种武器来对付做空者:调整财务报表、增加股份回购、发送大笔股息。而整个过程中,时间始终站在空头的对立面。哪怕做空者的观点最终被证实——比如FTC判康宝莱违规并且命令它重组,而在接受了FTC的重组命令后,康宝莱的销售的确受到了极大影响。但市场也可能花很长时间才能重新回归理性。大部分空头可能等不到那个时候,就已经“流血身亡”了。

抛去金钱上的得失,在这场世纪多空大战中,谁是真正的赢家和输家?康宝莱被错判了吗?

除了冰冷的数字,市场无法给我们更多解释。华尔街从来没试图担当是非对错的裁决。赚钱,而非寻找正义,才是这里的主题。

潮起潮落,熙熙攘攘,投资本身,或许只是人性和时间的游戏。人性永恒,而假以时日,今天我们心中疑问,终会得以解答。

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