上周五下午，杰弗里·伊曼纽尔（Jeffrey Emanuel）坐在他布鲁克林的公寓里开始写一篇博客文章。他的妻子照顾他们年幼的孩子并给他送饭，而他则在键盘上敲打了几个小时。伊曼纽尔工作到深夜，到周六凌晨，他已经写了近12,000字。

伊曼纽尔的宣言提出了做空股市中最热门公司英伟达（Nvidia Corp.）的理由，原因是人工智能领域的一些变化，包括一家名为DeepSeek的中国公司的崛起。他在个人博客上发表了他的论点，然后在Value Investors Club网站以及Reddit、X等平台上分享。周六早上，当他查看博客的分析数据时，发现有35人在阅读这篇文章。对于一个嵌入他YouTube转录服务副业网站的个人博客来说，这个流量还不错——他想。

但随后这篇文章开始病毒式传播。

到周六晚上，伊曼纽尔看到全球有1,500人在同时阅读他的博客文章。知名风险投资家查马斯·帕里哈皮蒂亚（Chamath Palihapitiya）将伊曼纽尔关于做空英伟达的文章分享给了他180万X粉丝。成功的早期投资者纳瓦尔·拉维坎特（Naval Ravikant）将这篇文章分享给了他的260万粉丝。风险投资公司Y Combinator的合伙人贾里德·弗里德曼（Jared Friedman）在一篇帖子中提到了这篇文章，该帖子被Y Combinator官方账号转发。Dropbox的产品和增长副总裁摩根·布朗（Morgan Brown）在一个被观看超过1300万次的帖子中提到了这篇文章。伊曼纽尔自己的X帖子获得了近50万次浏览。他在平台上的粉丝数量也迅速增加，从大约2,000人增加到超过15,000人。

在接受MarketWatch采访时，伊曼纽尔说，有一次流量导致他的网站崩溃，所以人们开始分享一个存档链接，他的网站分析工具无法跟踪。

但它确实捕捉到了一件事，那就是到晚上结束时，同时阅读人数最多的城市是加州圣何塞——靠近英伟达公司总部所在地。

伊曼纽尔的论点震动了硅谷，不是因为他声称美国大型科技公司在误导或欺骗。他的主要观点只是这些公司远没有华尔街吹捧的那样聪明和高效。大型科技公司使用大量数据和先进的计算资源来构建和训练他们的人工智能突破，这需要他们支付英伟达的数据中心硬件费用，而这些硬件的毛利率非常高。

伊曼纽尔指出，一家名为DeepSeek的中国公司最近推出了自己的顶级AI产品，使用的昂贵芯片更少。换句话说，DeepSeek实现了大型AI公司所取得的成就，但花费更少。无数华尔街公司和投资分析师似乎忽略了这一点，而这一点却被一个住在公寓里的家伙指出来了。

然后在周一，事情变得真实起来。英伟达的股票在开盘时暴跌约12.5%，并从那里继续下跌。到当天结束时，这一跌幅使英伟达的市值蒸发了近6000亿美元——这是迄今为止任何公司单日市值跌幅最大的一次。

彭博新闻的著名金融专栏作家马特·莱文（Matt Levine）注意到了网上的讨论，称伊曼纽尔的文章“是股市抛售的重要催化剂”，并称其为“有史以来最具影响力的做空研究报告”候选人。

伊曼纽尔在接下来的一周里被预订满了，因为对冲基金支付他每小时1,000美元，让他在电话中发表对英伟达和人工智能的看法。

“我太累了，几乎失声，”伊曼纽尔说。“这是我一生中最超现实的经历。”

唱反调的人

正如伊曼纽尔在他的博客文章《做空英伟达股票的理由》中所指出的那样，他在金融市场有专业经验。

伊曼纽尔出生于纽约州的新罗谢尔，在俄勒冈州波特兰的里德学院学习数学，然后前往华尔街，在几家投资基金工作，包括在两家最大的多经理对冲基金——千禧管理公司（Millennium Management）和巴利亚斯尼资产管理公司（Balyasny Asset Management）担任分析师。

但42岁的伊曼纽尔也告诉MarketWatch，自1998年以来，他一直痴迷于神经网络，并且是加密货币和人工智能的早期采用者。2021年，伊曼纽尔离开华尔街，创办了Pastel Networks，这是一家为Web3开发者提供去中心化存储、人工智能解决方案和其他服务的区块链公司。但他继续密切关注硅谷和股市的发展。这种在投资和技术领域的经验使他得出结论，认为英伟达被高估了。

上周五，他与一位在对冲基金工作的朋友聊天，讨论他为什么认为英伟达的超常表现日子屈指可数。这是在DeepSeek发布其R1模型几天后，华尔街似乎没有人注意到。

“每家银行都对英伟达持超级看涨的买入评级。这就像盲人领盲人——他们完全不知道自己在说什么，”伊曼纽尔告诉MarketWatch。“他们的所有论点都完全脱离了现实。”

MarketWatch核实了这一说法，发现截至1月31日上午，67位分析师中有61位将英伟达评级为买入。包括德意志银行的一位分析师在内的六位分析师给予该股持有评级。没有人给予卖出评级。

“他们试图通过说‘我们与行业专家交谈’来为他们的论点辩护。但这就像问理发师你是否需要理发一样，”伊曼纽尔说。

伊曼纽尔的论点与围绕英伟达的华尔街看涨情绪背道而驰。在过去的一年里，英伟达帮助推动了整个美国股市。2024年，它成为美国市值最大的公司之一，也是散户投资者交易最活跃的股票之一，其171.2%的涨幅帮助标普500指数去年上涨了23.3%。

在此期间，英伟达投资者预计它将成为（如果不是唯一的话）人工智能热潮的主要受益者之一。市场看到微软、Meta和谷歌母公司Alphabet等大型科技公司花费数千亿美元购买英伟达的硬件来建立他们的AI数据中心，并预计只要英伟达的GPU优于竞争对手，这些资金就会继续流入。

做空理由

伊曼纽尔的论点大意如下：

一些最具影响力的科技公司认为，深度学习和人工智能是自互联网诞生以来最大的技术进步。为了将这项技术整合到他们的业务中，这些公司必须构建和训练他们的AI，这需要大量的数据和计算资源。英伟达销售这些公司所需的关键硬件，其最先进芯片的利润率非常高。

但伊曼纽尔表示，一些变化正在证明这可能不可持续。

首先，人工智能公司一直在使用扩展定律，基本上说用于训练AI模型的数据越多，它就越好。但伊曼纽尔写道，该行业可能正在耗尽用于训练AI的优质数据——也就是说，一个潜在的“数据墙”正在逼近，可能会减缓AI扩展并减少对训练资源的需求。

伊曼纽尔还提出了一个问题，即AI训练完成后，训练硬件会发生什么。GPU的性能在不断指数级提升，所以几年后，公司可能不再想使用旧硬件。这使得他们总是在花更多的钱来获得最好的硬件。但最终，这些公司会希望看到他们巨额投资的回报。

一些公司，如Alphabet，也在投资建设自己的半导体芯片。虽然英伟达的硬件一直是训练AI的最佳选择，但随着更多公司（如Cerebras）制造更好的硬件，这种情况可能不会永远持续下去。而其他GPU制造商，如AMD，也在更新他们的驱动软件，以更具竞争力。

此外，一些新的AI模型证明了它们在资源利用方面更加高效。这就是DeepSeek引发所有戏剧性变化的地方。DeepSeek推出了自己的AI，与OpenAI的ChatGPT等相媲美，但真正的关键在于，它声称使用更少的芯片在更短的时间内训练了其AI。

将所有这些因素加在一起——不可持续的支出和数据中心建设、可用的训练数据减少、更好的竞争硬件和更高效的AI——你会发现，很难想象英伟达的客户会像现在这样大量购买英伟达的硬件。

“当我写完这篇文章时，我说，‘我被说服了，’”伊曼纽尔告诉MarketWatch。“当我意识到他们的每一个大型超大规模客户实际上都在制造自己的竞争性硅芯片，所有这些芯片都是由台积电制造的，并且已经上市并即将进入市场时，我在想，‘人们意识到这一点了吗？’因为我认为他们没有。”

如果训练和整合AI变得显著便宜，这些大型科技公司为什么还要继续花费巨额资金呢？

对伊曼纽尔来说，这引发了一个问题：为什么英伟达的市盈率如此之高。

“如果你知道一家公司只能在几年内获得超高回报，你就不会给它套用一个倍数模型。更不用说给它套用30倍的市盈率了。”伊曼纽尔告诉MarketWatch。

英伟达则表示，DeepSeek是“一个出色的AI进步，也是测试时间扩展的完美例子”，但补充说，使用训练模型对新数据进行预测或推理的过程“需要大量的英伟达GPU和高性能网络”。

后果

伊曼纽尔对英伟达的预测被证明是有先见之明的。但DeepSeek并不完全是新公司。这家初创公司是开源的，过去几个月一直在公开发布技术论文。它在12月底宣布了DeepSeek-V3，然后在1月20日宣布了DeepSeek-R1。许多投资者引用的引发DeepSeek市场恐慌的560万美元训练成本统计数据实际上是在12月26日发布的V3技术论文中披露的。

因此，在市场抛售之前，关于DeepSeek的知识已经流传了几周。Meta首席执行官马克·扎克伯格在1月10日的乔·罗根播客中提到了DeepSeek，Scale AI首席执行官亚历山大·王在1月23日谈到了DeepSeek和中国的竞争性AI公司。英伟达那周的股价上涨了。

那么，是什么催化剂导致英伟达在周一暴跌？伊曼纽尔有另一个理论可以解释这一点。

他指出，圣何塞有这么多人在阅读他的博客文章。他推测，其中许多人是持有数千甚至数百万美元英伟达股票的员工股票期权的英伟达员工。由于在单一资产中有这么多钱，伊曼纽尔推测，许多人已经在讨论是持有股票还是卖出以锁定利润。他认为他的博客文章帮助说服了一些人卖出。

“你在周一早上看到的很多卖压并不一定是你想象的那样。我相信其中相当一部分来自从未活跃过的股票，因为它们一直在workplace.schwab.com账户中——员工在某些情况下早在2003年就获得的受限股票单位，”伊曼纽尔告诉MarketWatch。“这产生了很大的影响，因为一切都在边缘上，从未移动过的股票。”

要确切证明伊曼纽尔的文章影响了英伟达员工卖出股票可能很难，但它在硅谷科技社区的X平台上病毒式传播，以及这么多读者位于圣何塞这一事实，使他的论点变得合理。

伊曼纽尔还告诉MarketWatch，他收到了来自不同对冲基金的会议请求，这些人读了他的文章并想与他讨论AI。这表明华尔街的人们在关注他的博客文章，并可能在周一根据他提供的信息进行了交易。

那些华尔街公司也很乐意支付高价预订伊曼纽尔作为顾问，表明他们认真对待他的想法。伊曼纽尔过去曾兼职做过投资分析师的合同工作，但在博客文章病毒式传播后，他将小时费率提高到500美元。当他的日程开始填满时，他将其翻倍至1,000美元。

尽管伊曼纽尔因对英伟达的看空预测而收取了合同费用，但他说他实际上从未持有该股票的空头头寸。

“我只是出于知识上的好奇而写作，而不是直接赚钱，”他告诉MarketWatch。“我没有带着议程来试图证明一个结论。我是对AI最看好的人。”

尽管伊曼纽尔在博客文章中提出的观点可能对英伟达不利，但他仍然认为这些观点描绘了AI的光明未来。（点击这里看原文）